房地产行业2022年中期投资策略：近看分歧收敛远看模式改善

核心观点

上半年回顾:行业整体持续疲软。虽然政策有所回暖，需求端有所放松，但上半年行业整体持续疲软。在销售方面，由于疫情影响和消费者信心不足，整体景气度较低。但随着疫情影响的减弱和需求端政策的逐步见效，5月份数据的恶化速度有所放缓，这可能是未来销售整体景气度将有所改善的信号。土地市场也不景气。300个城市土地成交面积下降60%，溢价率保持低位。整体复苏还需要一段时间，一些核心城市的情绪有所回升。有正反馈，比如溢价成交和顶价成交比例上升，拍卖撤拍率下降，单价上升，溢价率上升。上半年行业基本面偏弱，主要指标继续回落，投资、新开工、竣工数据降幅仍在扩大。

下半年展望:持续宽松和有希望的复苏。目前行业库存和去化周期处于历史低位，上半年偿债高峰期已经过去。房企压力有所缓解，叠加疫情影响消散，需求侧政策效果显现，更大力度的刺激政策出台，基数效用已低。下半年销售端有望企稳并出现一定程度的反弹。优质龙头房企将更愿意也更有能力寻求补充土地储备的机会，从源头上带动行业数据的企稳修复。

预计年销售额-15%，投资-5%，新开工-10%，竣工-5%。

复盘:从政策转向开始，受困于根本分歧。我们重新审视节点板块的走势:1)“恒大事件”后，市场对房企的风险暴露更加担忧，行业的持续高景气也使得政策日益严格。此外，行业前期过度扩张导致利润表恶化，板块跑输大盘17pct；2)2011年8月起，政策态度开始转向，青岛、深圳等地率先推迟第二批集中供地，并修改放宽土地拍卖规则；9月以来，监管层针对房地产行业密集发声，提出保持房地产市场健康发展，政策基调有所软化；2022年，菏泽打响放松限购“第一枪”后，各地频频出台楼市放松政策，期间板块跑赢沪深300指数39pct；3)4月22日之后，低迷的行业数据让更多人认为放松是没有用的。市场对房地产的看法从“放松共识”转变为“基本面差异”，该板块跑输沪深300指数19%。

长期展望:关注商业模式的改变。快速周转的异化导致行业风险从根源上暴露。随着快速周转、高速分散、花式融资、预售资金自由使用三大核心不再成立，快速周转模式将退出历史舞台，“慢时代”将到来。我们认为“慢时代”商业模式的改变可能比短期市场份额的改变更重要:1)“慢时代”房企有能力调整以保证ROE不会降低，相比快周转模式，PB将迎来提升的机会；2)土地市场回归理性，潜在利润率的确定性提高，坚守自身投资纪律或商业习惯的优质房企将迎来“黄金时代”。

投资策略:近距离看分歧的收敛，远距离看模型的改进。看后市，基本面改善将成为政策后市场的核心驱动力。疫情延迟的需求预计会在一到两个季度内体现在销售上，基本面的分歧最终会收敛。当前周期行业下行幅度之大，预期之悲观，行业和企业之艰难，都是前所未有的。所以不用担心政策刺激会矫枉过正，未来还会有更大力度的刺激政策。短期布局基本面差异带来的“黄金买点”，长期布局行业模式改善带来的新生。发展方面，优先选择周转慢、有意愿、有能力去杠杆的房企。建议关注万科A、保利发展、金地、龙湖集团、滨江集团、绿城中国。房产服务方面，推荐刮起和贝壳W进行招商。

风险:行业基本面下行超预期，但政策力度不如预期。