下半年经济复苏的弹性主要取决于居民部门，取决于消费和地产

作者:中信证券

参考2020年，各地疫情基本控制后，消费将迎来最快修复阶段。对应今年，预计时间点大致在6月份。考虑到政府防疫经验的积累和一揽子稳增长政策的出台，今年消费的反弹速度可能会快于2020年，但下半年的反弹速度可能会受到一些因素的制约。经济增速放缓，失业率上升，居民收入和消费意愿下降难以迅速扭转，或将抑制消费反弹。

5月▍消费一定程度上受益于物流和供应链的修复，但表现仍较为疲弱。

5月份社会消费品零售总额同比下降6.7%，商品零售额同比增速由4月份的-9.7%升至-5.0%，一定程度上与物流和供应链问题的缓解有关。但线下消费场景存在一些不足，餐饮零售额仍同比下降21.1%。结构上，必需品消费表现亮眼，但大部分可选品增速仍承压。粮油、中西药、石油制品是少数正增长项目，但也或多或少受到价格因素的提振。

与2020年相比的▍:6月可能是今年社会零反弹最快的一个月。

2020年社零恢复最快是4-5月，社零增速从3月的-15.8%上升到5月的-2.8%，恰好是疫情基本得到控制的时候。对应今年，这个时间点恰好是6月。考虑到疫情爆发两年多来，政府在防疫方面的经验不断积累，居民对疫情的担忧有所缓解，一揽子稳增长政策出台，6月份社会零增长值得期待。

▍结构:

①疫情影响过后，线下消费场景的恢复将逐步启动，尤其是化妆品、金银首饰等高端商品的消费。

②疫情影响后粮油食品等生活必需品消费会下降。

③餐饮收入和部分娱乐服务的反弹会相对较慢，因为在散发性疫情的扰动下，逐渐开放需要一个过程。

④汽车消费的复苏值得期待。2020年案例的启示是，一旦供应链问题缓解，汽车消费的复苏是相对确定的。

⑤房地产产业链相关消费受房地产市场拖累，预期回升幅度相对有限。

▍消费可能比2020年反弹得更快，但幅度和弹性可能略低。

制约2020年消费反弹的主要因素是疫情。政府和居民对疫情的了解是一个过程，这也导致线下场景恢复相对缓慢。尽管今年的政策刺激力度不弱于2020年，应对疫情的经验也更多，但此轮消费复苏的更大难度可能在于中小企业和居民最近两年积累的压力:

一是市场主体退出现象开始增多，以个体工商户为主，可能会制约消费和经济复苏的程度。

二是失业率上升，收入增速下降，居民消费意愿下降。央行储户问卷显示，愿意增加储蓄的居民比例呈上升趋势，而愿意增加消费和投资的居民比例有所下降。

第三，更广义的消费——房地产市场表现持续低迷，居民杠杆能力减弱，与2020年有明显不同。

▍结论:

6月以来，当前疫情压力明显下降。预计以6月份为起点，在接下来的一个季度，我们会看到消费和服务业进入一个比较快的修复阶段。但经济增速放缓、失业率上升、居民收入和消费意愿下降难以快速扭转，可能在一定程度上抑制消费反弹。经济总量的修复路径相对确定，但不均衡的复苏也可能持续。下半年经济复苏的弹性很大程度上取决于住宅部门、消费和房地产。